Divergențe structurale în Zona Euro (I)

20 Februarie 2012

Puternic afectată de primul val al celei mai severe crize economico-financiare mondiale din ultimele decenii și măcinată de criza datoriilor suverane, Zona Euro se confruntă cu provocări macroeconomice fără precedent: nivelul ridicat al datoriei publice (aproximativ 90% din PIB în 2011); reintrarea în contracție economică (încă din ultimele luni ale anului 2011); declinul potențialului economic; divergența economică reală a statelor membre. Aceste aspecte sunt fundamentale pentru viitorul Uniunii Monetare Europene.

Pe parcursul ultimelor trimestre autoritățile responsabile cu implementarea politicilor macroeconomice în Zona Euro au adoptat și implementat o serie de măsuri, menite să contracareze criza datoriilor suverane din regiune (presiunile exercitate de piețele financiare internaționale au determinat creșterea alarmantă, spre valori record a costurilor de finanțare la nivelul statelor din Europa de Sud). Se menționează în acest context o serie de măsuri instituționale (lansarea Fondului European de Stabilitate Financiară și a Mecanismului European de Stabilizare, măsurile menite să contribuie la reducerea dezechilibrelor structurale din sfera finanțelor publice (Fiscal Compact) și o mai bună coordonarea a politicilor bugetare (Semestrul European)), dar și cele care vizează o performanță economică mai bună pe termen mediu și lung (Pactul de Competitivitate). Pe de altă parte, trebuie menționate și măsurile de natură monetară (în principal neconvențională) ale Băncii Centrale Europene, și mă refer în principal la cele care au vizat preîntâmpinarea crizelor de lichiditate din sistemul financiar-bancar din regiune.

Aceste măsuri au temperat, cel puțin pe termen scurt, presiunile piețelor financiare la adresa economiilor cu probleme acute de natura finanțelor publice (costul finanțării acestora s-a redus în primele săptămâni din 2012).
Cu toate acestea, măsurile menționate mai sus nu sunt percepute, deocamdată, ca fiind suficient de credibile, dată fiind dimensiunea dezechilibrelor din sfera finanțelor publice, persistența șocurilor economice asimetrice și lipsa fermității liderilor europeni în ceea ce privește proiectul Uniunea Politică.

Economiile membre ale Zonei Euro au resimțit din plin primul val al celei mai severe crize economico-financiare mondiale din ultimele decenii. Această criză a scos în evidență dezechilibrele macroeconomice acumulate la nivelul mai multor state membre pe parcursul primului deceniu de la lansarea euro. Practic, pentru unele state din Uniunea Monetară criza s-a transformat dintr-un șoc simetric într-un șoc asimetric, care riscă să devină permanent (este cazul economiilor care au apelat la programele de susținere financiară internațională, care în acest moment sunt percepute ca economii emergente, nerecomandate pentru investiții).
Cu alte cuvinte, criza economico-financiară mondială a scos în evidență și a exacerbat divergența economică reală din Uniunea Monetară Europeană. Criteriile de convergență nominală adoptate prin Tratatul de la Maastricht și-au arătat limitele. Practic, de la convergența nominală înregistrată înainte de 1999, am asistat la un proces de divergență reală în perioada de după lansarea monedei unice.
Acest proces de divergență economică reală la nivelul economiilor membre din Uniunea Monetară Europeană a fost determinat de o serie de factori, printre care menționez: diferențialul de inflație între statele membre, divergența cursului de schimb real efectiv, etc.

Desigur, înainte de toate, aceste divergențe reflectă evoluțiile componentelor ciclice și structurale ale economiilor membre. Cu alte cuvinte, mă refer la sincronizarea activității economice a țărilor membre ale Uniunii Monetare Europene, aspect fundamental, menționat și de Teoria Zonelor Monetare Optime.

Importanța acestui criteriu de convergență economică reală este relativ simplu de explicat. Prin participarea la o uniune monetară statele pierd controlul politicii monetare și a politicii de curs de schimb, ca mecanisme importante de ajustare în prezența șocurilor economice (atât simetrice, cât mai ales asimetrice). În cazul concret al Zonei Euro, în stabilirea deciziilor de politică monetară, Banca Centrală Europeană ia în considerare situația economică agregată la nivelul uniunii monetare. Astfel, pentru economiile cu o dimensiune redusă (pondere mică în PIB-ul Zonei Euro), al căror climat macroeconomic este diferit de cel consemnat la nivelul uniunii monetare (agregat), deciziile de politică monetară ale Băncii Centrale Europene pot avea efecte nedorite (fie adâncirea recesiunii, fie exacerbarea creșterii). Aceste situații extreme pot fi, teoretic, evitate, în cazul exitenței unui grad ridicat de corelare a activității economice a țărilor membre ale uniunii monetare. Desigur, trebuie să distingem între convergența componentelor ciclice și convergența componentelor structurale ale PIB-ului economiilor membre ale Zonei Euro.

Referitor la sincronizarea economiilor membre ale unei Uniuni Monetare, Teoria Zonelor Monetare Optime distinge între conceptul de specializare (abordarea pesimistă) (introdus de Krugman, la începutul anilor 1990) și conceptul de endogeneitate (abordarea optimistă) (elaborat de Frankel și Rose (1998)).
În lucrarea „Lessons of Massachusetts for EMU”, economistul laureat al premiului Nobel consideră că un grad ridicat de integrare economică poate rezulta într-un grad ridicat de specializare economică. Considerând exemplul statului New England din Statele Unite, Krugman demonstrează că reducerea costurilor de tranzacţionare între ţările şi regiunile membre ale unei uniuni monetare contribuie la concentrarea geografică a ramurilor industriale – creşterea gradului de specializare regională (reflectat prin preponderenţa relaţiilor comerciale interramură). Prin urmare, aceste regiuni devin predispuse la instabilitatea exporturilor, fluxuri de capital prociclice şi divergenţe în ceea ce priveşte ratele de creştere economică.

Astfel, conform acestei paradigme a specializării, susţinută de economistul american, procesul de integrare economică şi monetară în Europa ar putea contribui la creşterea gradului de specializare economică a statelor membre, în producţia de bunuri şi servicii, în funcţie de avantajele comparative deţinute de fiecare în parte.
Cu alte cuvinte, conform acestei paradigme, crearea unei uniuni monetare va contribui la reducerea gradului de diversificare economică a statelor membre. Prin urmare, economiile membre ale uniunii monetare vor deveni mai vulnerabile la şocurile economice de partea cererii.

Pe de altă parte, conform criteriului de endogeneitate, integrarea economică şi monetară contribuie la sincronizarea economiilor ţărilor membre. O monedă comună pentru mai multe economii naţionale poate fi concepută ca un angajament serios şi durabil. O uniune monetară contribuie la creşterea fluxurilor de investiţii între ţări şi la consolidarea integrării economice, prin diverse mecanisme: integrarea economică contribuie la răspândirea şocurilor de productivitate; integrarea monetară introduce disciplină economică pentru ţările participante.

Frankel şi Rose (1998) consideră că pe măsura integrării comerciale şi a creşterii corelaţiei între economiile ţărilor membre, zona euro va deveni o zonă monetară optimă. Cu alte cuvinte, conform acestui concept, respectarea criteriilor ZMO este endogenă (ţările care participă la UME satisfac aceste criterii ex-post şi nu ex-ante).
Aplicabilitatea acestui concept în cazul concret al zonei euro este evidentă: chiar dacă inainte de crearea uniunii monetare în Europa, aceasta nu constituie o zonă monetară optimă, introducerea monedei unice, per se, poate contribui într-o formă semnificativă la dezvoltarea relaţiilor comerciale şi la creşterea gradului de integrare economică, care să rezulte într-un grad ridicat de corelaţie a economiilor ale ţărilor membre. Astfel, o zonă monetară poate deveni optimă ex post chiar dacă nu este ex ante.

De-a lungul ultimelor cinci decenii au existat oscilaţii importante ale evoluţiei PIB-ului economiilor membre ale Uniunii Monetare Europene, atât înainte de lansarea euro, cât şi după momentul 1999 (după cum se poate observa în graficul 1.1.). Indicatorul utilizat pentru a comensura sincronizarea economiilor membre ale Zonei Euro (12) este abaterea medie pătratică (evoluţia PIB-ului fiecărei ţări membre comparativ cu PIB-ul agregat al Uniunii Monetare Europene). Trebuie analizat în ce măsură aceste fluctuaţii au fost de natură structurală şi/sau de natură conjuncturală, dar şi impactul introducerii monedei unice europene asupra sincronizării activităţii economice a ţărilor membre ale Zonei Euro.

Acest raport nu este destinat pentru a fi distribuit sau utilizat de catre orice persoana sau entitate care este cetatean sau rezident, situat in Romania sau in orice alta jurisdictie, in cazul in care o astfel de distributie, publicare sau utilizare ar fi contrara unei legi sau regulament, sau care ar putea face obiectul SSIF Broker SA.
Toate materialele prezentate in acest raport, cu exceptia cazurilor indicate distinct, sunt in conformitate cu drepturile de autor ale SSIF Broker SA. Niciunul dintre materialele, sau continutul acestora, sau orice copie a acestora, nu pot fi modificate, transmise, copiate sau distribuite pentru orice alta parte, fara permisiunea scrisa a SSIF Broker SA.
Toate marcile comerciale, marcile de servicii, si logo-urile utilizate in acest raport sunt marci comerciale sau marci de servicii sau marci comerciale inregistrate ale SSIF Broker SA.
Materialele ce contin recomandari de investitii realizate de catre SSIF Broker SA au un scop informativ, SSIF Broker SA nu isi asuma responsabilitatea pentru tranzactiile efectuate pe baza acestor informatii. Datele obtinute pentru redactarea materialului au fost obtinute din surse considerate de incredere, corectitudinea si completitudinea lor neputand fi totusi garantata.
Materialul poate include informatii publicate de societatea emitenta prin diferite mijloace (rapoarte ale companiei, comunicate de presa, hotarari A.G.A) si date obtinute de pe site-ul Bursei de Valori Bucuresti. SSIF Broker SA ar putea detine in diferite momente valori mobiliare la care se face referire in aceste materiale sau ar putea actiona ca formator de piata pentru acestea.
Informatiile cuprinse in acest raport exprima anumite opinii legate de o clasa de valori mobiliare. Decizia finala de cumparare sau vanzare a acestora trebuie luata in mod independent de fiecare investitor in parte, pe baza unui numar cat mai mare de opinii si analize. SSIF Broker SA si realizatorii acestui raport nu isi asuma niciun fel de obligatie pentru
eventuale pierderi suferite in urma folosirii acestor informatii. De asemenea nu sunt raspunzatori pentru veridicitatea si calitatea informatiilor obtinute din surse publice sau direct de la emitenti. Daca prezentul raport include recomandari, acestea se refera la investitii in actiuni pe termen mediu si lung. SSIF Broker SA avertizeaza clientul ca performantele anterioare nu reprezinta garantii ale performantelor viitoare.
Istoricul rapoartelor publicate si a recomandarilor formulate de SSIF Broker SA se gaseste pe site-ul www.ssifbroker.ro., sectiunea analize. Rapoartele de analiza se pot actualiza sau modifica pe parcurs, la momentul la care SSIF Broker SA considera necesar. Data la care se publica sau se modifica un raport este identificata in continutul acestuia si/sau in canalul de distributie folosit.

dr. Andrei Radulescu
Senior Investment Analyst
SSIF Broker
16, Splaiul Unirii